周末看到一份开尔新材的调研报告说,该公司做的世界级工程港珠澳大桥桥隧项目,被中交建总工程师林鸣先生赞为“目前国内所有隧道立面都做不到这个水平”。
开尔新材是国内搪瓷材料领域的龙头,业内唯一的上市公司,产品市场占有率约在50%以上。主要营业产品包括内立面装饰搪瓷材料、工业保护搪瓷材料和珐琅板绿色建筑幕墙材料。
联想到“构建完整的内需体系,形成国内国际双循环”的最新提法,未来整个基建(新基建)将会加速。开尔新材作为细分行业的隐形冠军,在沉寂了几年之后,业绩已然浮现了底部反转,去年营收近7亿,净利润5800万,今年Q1净利润4700万,接下来业务还将快速起量,对应的业绩也将加速释放。
今年,公司迎来了基本面的重要拐点,同时也是业绩拐点。当前总市值只有37亿,投资价值应该是被市场忽视了。
机构似乎也意识到了这一点,7月14日,10多家主流机构对公司做了调研,股票量能也有所放大。今天我来简要拆解一下公司的投资逻辑。
新型功能性搪瓷材料又称“珐琅”,是一种复合材料,具有坚韧性好、抗冲击度强的特性,常规使用的寿命长且绿色环保,近年来被大范围的应用于地铁、城市隧道、机场高铁等交通枢纽,以及酒店、商务楼宇等高端物业和体育馆、展览馆、医院等公共设施,被称为“30年零维修材料”。
开尔新材的主营业务包括立面装饰和节能环保两块,其中立面装饰又分为内立面和外幕墙两个板块。内立面主要使用在于地铁、隧道、地下空间、机场高铁站台、室内场馆等空间;外幕墙主要定位于公用、商用高端建筑的幕墙装饰;节能环保领域主要使用在于火电厂的清洁排放环节。
从行业竞争格局来看,开尔新材目前是业内唯一上市公司,也是搪瓷行业当之无愧的龙头,公司产品市场占有率约在50%以上。业内别的企业规模较小,在技术、设备、管理、业绩上,跟公司的差距较大。
由此可见,公司的产品实力非常强,随着几个标志性项目打开局面后,现在已经签约到手软。
这也跟老板的经历有关。公司董事长兼总经理邢翰学1988年毕业于浙江大学材料系。大家可能不熟悉,当年浙大的材料、电机等工科专业在国内数一数二,现在我们一般叫“老浙大”,南大、复旦不少专业就是老浙大分过去的。1999年四校合并后叫做“新浙大”,老浙大称作“玉泉校区”。邢翰学毕业后分配到杭州搪瓷厂,8年后回金华老家创业,1996年创办金华市东龙釉料厂。
老板是搪瓷大行家,公司产品也相当高端,不过这导致的问题是,前两年受行业流行的是“低价中标”,公司产品就显得曲高和寡了。主要经营业务订单减少,毛利率下降,加之子公司经营业绩不达预期,导致2017年和2018年两年亏损,所以市场一直也没给多高的估值。
不过从订单情况来推算,2018年下半年以来,公司的主营业务市场空间加速释放,但订单签订和收入确认之间有一段时间滞后性,因此2018年的业绩翻转,体现在2019年及未来年度。
公司在基建这一块(隧道、快速路、轨交、地下空间)起量非常快,其中隧道尤为明显。
现在城市地面交通饱和后,通道建设逻辑已经全面由“向上”转为“向下”,下穿道慢慢的开始全面取代高架与立交,慢慢的变多城市出现双层交通,下沉道、下穿道是大城市未来公共交通发展的基本趋势,也就是说,原本穿山过江才具备的应用场景,将拓宽至整个城市道路面市场,带来了很大的增量。而且内立面的毛利率相当高,大约在40%-45%。
公司产品在隧道和地铁领域的渗透率上升的非常快,主要竞争对象已经不是搪瓷领域的同行,而是逐步替代瓷砖、石材、金属板等别的材料。
交通枢纽人流密集、场所使用频率极高,一是对安全性要求高,二是若封停维护或改造,成本费用、涉及面影响巨大。搪瓷材料防火性较高、30年零维修,综合优势是其它材料望尘莫及的,不单单是“逼格”的象征,更是一种刚需。因此,越高端的项目,公司中标概率就越高,比如港珠澳大桥、大兴机场等高规格标杆性工程。
根据调研信息,今年一季度以来,疫情对公司新接订单以及在手项目的完成产生了较大影响,但整体看来,只是将业绩体现整体延后,且从长久来看,未来基建拉动的幅度或将会更大。
随着“新基建”的加速推进,有望推动城际高速和城轨的建设需求。据长三角交通基建增长空间测算,未来10年长三角轨交增长潜力为5526公里,年复合增速(CAGR)约15.88%,约合市场空间3.08万亿元。高速铁路方面,我国高速铁路十年CAGR高达29.21%,2020确保投产2000公里,发展确定性强,这对于开尔新材无疑是一个历史机遇。城市轨道交通、城际铁路、隧道、地下通道等基建市场放量增长,公司有望持续受益。
此前一直给公司造成影响的低价竞争局面,也得到了持续改善。招投标逐步恢复综合评标法,技术分权重回升,公司产品高端的优势也就凸显出来了。
下半年全国隧道招标的规模方面,公司目前所掌握的信息是,下半年要投标的隧道项目有70-80万方,公司争取能承接50万方以上,拿下70%的份额。目前平均售价在650-800元/平方左右,这是往年完全难以企及的体量。
外幕墙方面,公司最大的看点是,今年4月份,承接了标杆性的外幕墙项目——国家会议中心二期项目,后续项目包括杭州重点重点项目、某副省级城市的高新园区项目等。近期,浙江省委常委、常务副省长冯飞及省政府相关领导等,也前往公司调研指导工作。
公司预计,外幕墙业务年内项目储备较多,会迎来快速成长期,体量会比往年上升一个级别,有望成为外幕墙业务起势的元年。
此外,工业保护搪瓷材料方面,在环保政策趋严的背景下,开尔新材的锅炉智慧燃烧系统,助力电厂进一步节煤降耗。项目从经济性上具备市场需求和可行性,预计将带来新的业绩增量。
一方面,以前年度燃煤电厂脱硫脱硝改造进入更换周期;另一方面,脱硫脱硝及超低排放改造,已经从燃煤电厂扩展到钢铁、建材、石化、冶金、水泥等非电行业。在存量和增量的双重驱动下,发展前途可观。2019年,公司工业保护搪瓷材料实现营业收入 29118.13 万元,同比增长 132.62%,也印证了这个发展逻辑。
2017、2018年,受“低价中标”影响,公司业绩连续下滑。2018年营收2.9亿,净利-7100万。但到2019年,实现营业收入6.85亿元,同比增长136.66%,净利润5785.68万元,同比增长180.94%。
拆分来看,2019年三大主要营业产品内立面装饰搪瓷材料、工业保护搪瓷材料、珐琅板绿色建筑幕墙材料均实现大幅度增长,营业收入涨幅分别为114.55%、132.62%、204.91%,毛利率分别是42.29%、11.80%、58.55%。
今年一季度,公司营收3500万,净利润4700万,这有一部分非经常性损益的因素在内。公司表示,一季度受疫情影响,导致收入确认较少。但复工后各个项目的工程进度也加快,预计疫情对全年经营业绩影响不会太大。
另外,基建项目(尤其是隧道)的快速起量,外幕墙业务频获大单,“国家会议中心二期”项目开始供货,意味着今年业绩将有很大增量,贡献很大的EPS弹性。
外界一度担心工程建设项目拖累公司现金流,2019年经营活动产生的现金流量净额-980万元。
这是因为,公司的项目竣工验收结算款及质保金存在信用期,现金流入存在一定的滞后期。而在现金流出方面,公司与供应商款项的结算方式多为预付款或款到提货,不存在账期或账期较短。所以在19年公司销售订单同比大幅度增长的情况下,现金流出量前置于现金流入量。
不过,后续随着项目竣工验收或调试验收的完成,销售商品提供劳务收到的现金将增加,且在产销量持续平衡后将逐渐趋向平衡。
整体来看,公司承接的项目,多属于国家、省、市重点工程或民生项目,合作方多为城投、交投等国企,履约能力较强,一般10-30%的预付款,进度款可以到80%左右,5%为质保金,一般审计完都可以拿到进度款,所以应收账款的压力并没那么大。
如果拉长时间看,公司过去数年的现金流均为正值,今年一季度经营性现金流就达到了1200万元。
另一方面,公司的对外投资也贡献了很好现金流。今年,公司已出售了部分立昂技术的股票;之前收购的祥盛环保计划今年退出;去年出资3000万元参股的舜华新能源,是加氢站领域的标杆企业,业内为数不多掌握了市场资源(实际订单)的玩家,有望在科创板上市。可预期公司后续现金流将很充裕。
从2019年4月开始,公司股票价格一直横盘至今,已有16个月之久,市值只有37亿。截至7月24日,wind计算的滚动市盈率为37倍。
观察公司上市至2019年末的估值情况,历史动态PE水平均值在74.4倍,一倍标准差范围的上限是107.9倍,下限是41倍。当前估值水平是37.7倍,低于历史PE下限水平。考虑到今年是公司业务快速起量的一年,实际估值水平可能更低。
开尔新材产品大多数都用在基建和地产相关领域的工程装饰,我们来对照申万建材行业的亚厦股份(动态估值46倍)、凯伦股份(50.7倍)、亚翔集成(65.3倍)、坚朗五金(92倍),开尔新材的估值是低于行业整体水平的。无论是行业景气度提升,还是自身业绩增长,都意味着公司估值还有提升的空间。
第一,公司认为股价低估,启动了回购计划。去年底,公司宣布进行第二期回购,资金总额不低于5000万元且不超过1亿元,回购价格不超过15元/股。
今年3月公司进一步披露,鉴于公司整体经营发展的良好态势及公司股票价格的积极变化,基于对自身价值的认可及未来发展前途的信心,第二期回购股份的价格由不超过15.00元/股,调整为不超过17.00元/股。
截至6月30日,第二期股份回购计划已累计回购4,280,296股,占总股本的0.84%,最高成交价为14.72元/股,最低成交价为13.24元/股,成交总金额为5998万元(不含交易费用)。由此推算,公司后续还有4000万元资金等待扫货。
第二,7月14日,10多家主流机构对公司做了密集调研,公司在调研中透露,业务市场还有很大的增长空间,公司有望拿下其中的多数份额。从坊间流传的调研纪要来看,公司的投资价值正受到主流机构认可。
最近大盘持续不稳,但公司股票价格已经拒绝下跌,周五大盘大跌128点的背景下,股价逆市上涨2.91%。可见在足够的安全边际之下,该股已没多少下跌空间。
基于以上分析可知,公司所处行业迎来了景气度长期向上,公司自身的市占率在持续提升,从2019年开始的业绩反转,今年将进一步加速。在股市的重要性提到空前的高度、大盘站稳3000点已成慢牛的背景下,这种低位业绩反转的公司,无疑具有非常好的投资价值。
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