被忽视的搪瓷材料唯一龙头开尔新材：业绩迎来加速释放

  周末看到一份开尔新材的调研报告说，该公司做的世界级工程港珠澳大桥桥隧项目，被中交建总工程师林鸣先生赞为“目前国内所有隧道立面都做不到这个水平”。

  开尔新材是国内搪瓷材料领域的龙头，业内唯一的上市公司，产品市场占有率约在50%以上。主要营业产品包括内立面装饰搪瓷材料、工业保护搪瓷材料和珐琅板绿色建筑幕墙材料。

  联想到“构建完整的内需体系，形成国内国际双循环”的最新提法，未来整个基建（新基建）将会加速。开尔新材作为细分行业的隐形冠军，在沉寂了几年之后，业绩已然浮现了底部反转，去年营收近7亿，净利润5800万，今年Q1净利润4700万，接下来业务还将快速起量，对应的业绩也将加速释放。

  今年，公司迎来了基本面的重要拐点，同时也是业绩拐点。当前总市值只有37亿，投资价值应该是被市场忽视了。

  机构似乎也意识到了这一点，7月14日，10多家主流机构对公司做了调研，股票量能也有所放大。今天我来简要拆解一下公司的投资逻辑。

  新型功能性搪瓷材料又称“珐琅”，是一种复合材料，具有坚韧性好、抗冲击度强的特性，常规使用的寿命长且绿色环保，近年来被大范围的应用于地铁、城市隧道、机场高铁等交通枢纽，以及酒店、商务楼宇等高端物业和体育馆、展览馆、医院等公共设施，被称为“30年零维修材料”。

  开尔新材的主营业务包括立面装饰和节能环保两块，其中立面装饰又分为内立面和外幕墙两个板块。内立面主要使用在于地铁、隧道、地下空间、机场高铁站台、室内场馆等空间；外幕墙主要定位于公用、商用高端建筑的幕墙装饰；节能环保领域主要使用在于火电厂的清洁排放环节。

  从行业竞争格局来看，开尔新材目前是业内唯一上市公司，也是搪瓷行业当之无愧的龙头，公司产品市场占有率约在50%以上。业内别的企业规模较小，在技术、设备、管理、业绩上，跟公司的差距较大。

  由此可见，公司的产品实力非常强，随着几个标志性项目打开局面后，现在已经签约到手软。

  这也跟老板的经历有关。公司董事长兼总经理邢翰学1988年毕业于浙江大学材料系。大家可能不熟悉，当年浙大的材料、电机等工科专业在国内数一数二，现在我们一般叫“老浙大”，南大、复旦不少专业就是老浙大分过去的。1999年四校合并后叫做“新浙大”，老浙大称作“玉泉校区”。邢翰学毕业后分配到杭州搪瓷厂，8年后回金华老家创业，1996年创办金华市东龙釉料厂。

  老板是搪瓷大行家，公司产品也相当高端，不过这导致的问题是，前两年受行业流行的是“低价中标”，公司产品就显得曲高和寡了。主要经营业务订单减少，毛利率下降，加之子公司经营业绩不达预期，导致2017年和2018年两年亏损，所以市场一直也没给多高的估值。

  不过从订单情况来推算，2018年下半年以来，公司的主营业务市场空间加速释放，但订单签订和收入确认之间有一段时间滞后性，因此2018年的业绩翻转，体现在2019年及未来年度。

  公司在基建这一块（隧道、快速路、轨交、地下空间）起量非常快，其中隧道尤为明显。

  现在城市地面交通饱和后，通道建设逻辑已经全面由“向上”转为“向下”，下穿道慢慢的开始全面取代高架与立交，慢慢的变多城市出现双层交通，下沉道、下穿道是大城市未来公共交通发展的基本趋势，也就是说，原本穿山过江才具备的应用场景，将拓宽至整个城市道路面市场，带来了很大的增量。而且内立面的毛利率相当高，大约在40%-45%。

  公司产品在隧道和地铁领域的渗透率上升的非常快，主要竞争对象已经不是搪瓷领域的同行，而是逐步替代瓷砖、石材、金属板等别的材料。

  交通枢纽人流密集、场所使用频率极高，一是对安全性要求高，二是若封停维护或改造，成本费用、涉及面影响巨大。搪瓷材料防火性较高、30年零维修，综合优势是其它材料望尘莫及的，不单单是“逼格”的象征，更是一种刚需。因此，越高端的项目，公司中标概率就越高，比如港珠澳大桥、大兴机场等高规格标杆性工程。

  根据调研信息，今年一季度以来，疫情对公司新接订单以及在手项目的完成产生了较大影响，但整体看来，只是将业绩体现整体延后，且从长久来看，未来基建拉动的幅度或将会更大。

  随着“新基建”的加速推进，有望推动城际高速和城轨的建设需求。据长三角交通基建增长空间测算，未来10年长三角轨交增长潜力为5526公里，年复合增速（CAGR）约15.88%，约合市场空间3.08万亿元。高速铁路方面，我国高速铁路十年CAGR高达29.21%，2020确保投产2000公里，发展确定性强，这对于开尔新材无疑是一个历史机遇。城市轨道交通、城际铁路、隧道、地下通道等基建市场放量增长，公司有望持续受益。

  此前一直给公司造成影响的低价竞争局面，也得到了持续改善。招投标逐步恢复综合评标法，技术分权重回升，公司产品高端的优势也就凸显出来了。

  下半年全国隧道招标的规模方面，公司目前所掌握的信息是，下半年要投标的隧道项目有70-80万方，公司争取能承接50万方以上，拿下70%的份额。目前平均售价在650-800元/平方左右，这是往年完全难以企及的体量。

  外幕墙方面，公司最大的看点是，今年4月份，承接了标杆性的外幕墙项目——国家会议中心二期项目，后续项目包括杭州重点重点项目、某副省级城市的高新园区项目等。近期，浙江省委常委、常务副省长冯飞及省政府相关领导等，也前往公司调研指导工作。

  公司预计，外幕墙业务年内项目储备较多，会迎来快速成长期，体量会比往年上升一个级别，有望成为外幕墙业务起势的元年。

  此外，工业保护搪瓷材料方面，在环保政策趋严的背景下，开尔新材的锅炉智慧燃烧系统，助力电厂进一步节煤降耗。项目从经济性上具备市场需求和可行性，预计将带来新的业绩增量。

  一方面，以前年度燃煤电厂脱硫脱硝改造进入更换周期；另一方面，脱硫脱硝及超低排放改造，已经从燃煤电厂扩展到钢铁、建材、石化、冶金、水泥等非电行业。在存量和增量的双重驱动下，发展前途可观。2019年，公司工业保护搪瓷材料实现营业收入 29118.13 万元，同比增长 132.62%，也印证了这个发展逻辑。

  2017、2018年，受“低价中标”影响，公司业绩连续下滑。2018年营收2.9亿，净利-7100万。但到2019年，实现营业收入6.85亿元，同比增长136.66%，净利润5785.68万元，同比增长180.94%。

  拆分来看，2019年三大主要营业产品内立面装饰搪瓷材料、工业保护搪瓷材料、珐琅板绿色建筑幕墙材料均实现大幅度增长，营业收入涨幅分别为114.55%、132.62%、204.91%，毛利率分别是42.29%、11.80%、58.55%。

  今年一季度，公司营收3500万，净利润4700万，这有一部分非经常性损益的因素在内。公司表示，一季度受疫情影响，导致收入确认较少。但复工后各个项目的工程进度也加快，预计疫情对全年经营业绩影响不会太大。

  另外，基建项目（尤其是隧道）的快速起量，外幕墙业务频获大单，“国家会议中心二期”项目开始供货，意味着今年业绩将有很大增量，贡献很大的EPS弹性。

  外界一度担心工程建设项目拖累公司现金流，2019年经营活动产生的现金流量净额-980万元。

  这是因为，公司的项目竣工验收结算款及质保金存在信用期，现金流入存在一定的滞后期。而在现金流出方面，公司与供应商款项的结算方式多为预付款或款到提货，不存在账期或账期较短。所以在19年公司销售订单同比大幅度增长的情况下，现金流出量前置于现金流入量。

  不过，后续随着项目竣工验收或调试验收的完成，销售商品提供劳务收到的现金将增加，且在产销量持续平衡后将逐渐趋向平衡。

  整体来看，公司承接的项目，多属于国家、省、市重点工程或民生项目，合作方多为城投、交投等国企，履约能力较强，一般10-30%的预付款，进度款可以到80%左右，5%为质保金，一般审计完都可以拿到进度款，所以应收账款的压力并没那么大。

  如果拉长时间看，公司过去数年的现金流均为正值，今年一季度经营性现金流就达到了1200万元。

  另一方面，公司的对外投资也贡献了很好现金流。今年，公司已出售了部分立昂技术的股票；之前收购的祥盛环保计划今年退出；去年出资3000万元参股的舜华新能源，是加氢站领域的标杆企业，业内为数不多掌握了市场资源（实际订单）的玩家，有望在科创板上市。可预期公司后续现金流将很充裕。

  从2019年4月开始，公司股票价格一直横盘至今，已有16个月之久，市值只有37亿。截至7月24日，wind计算的滚动市盈率为37倍。

  观察公司上市至2019年末的估值情况，历史动态PE水平均值在74.4倍，一倍标准差范围的上限是107.9倍，下限是41倍。当前估值水平是37.7倍，低于历史PE下限水平。考虑到今年是公司业务快速起量的一年，实际估值水平可能更低。

  开尔新材产品大多数都用在基建和地产相关领域的工程装饰，我们来对照申万建材行业的亚厦股份（动态估值46倍）、凯伦股份（50.7倍）、亚翔集成（65.3倍）、坚朗五金（92倍），开尔新材的估值是低于行业整体水平的。无论是行业景气度提升，还是自身业绩增长，都意味着公司估值还有提升的空间。

  第一，公司认为股价低估，启动了回购计划。去年底，公司宣布进行第二期回购，资金总额不低于5000万元且不超过1亿元，回购价格不超过15元/股。

  今年3月公司进一步披露，鉴于公司整体经营发展的良好态势及公司股票价格的积极变化，基于对自身价值的认可及未来发展前途的信心，第二期回购股份的价格由不超过15.00元/股，调整为不超过17.00元/股。

  截至6月30日，第二期股份回购计划已累计回购4,280,296股，占总股本的0.84%，最高成交价为14.72元/股，最低成交价为13.24元/股，成交总金额为5998万元（不含交易费用）。由此推算，公司后续还有4000万元资金等待扫货。

  第二，7月14日，10多家主流机构对公司做了密集调研，公司在调研中透露，业务市场还有很大的增长空间，公司有望拿下其中的多数份额。从坊间流传的调研纪要来看，公司的投资价值正受到主流机构认可。

  最近大盘持续不稳，但公司股票价格已经拒绝下跌，周五大盘大跌128点的背景下，股价逆市上涨2.91%。可见在足够的安全边际之下，该股已没多少下跌空间。

  基于以上分析可知，公司所处行业迎来了景气度长期向上，公司自身的市占率在持续提升，从2019年开始的业绩反转，今年将进一步加速。在股市的重要性提到空前的高度、大盘站稳3000点已成慢牛的背景下，这种低位业绩反转的公司，无疑具有非常好的投资价值。

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